2月1日，證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，并發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。在此之前，我國(guó)已經(jīng)先后落地了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板等板塊和交易所的注冊(cè)制，所以此次注冊(cè)制主要面向A股主板。未來(lái)各板塊交易所的注冊(cè)制規(guī)則也將逐步趨于統(tǒng)一，以建立完善統(tǒng)一的注冊(cè)制體系。

　　注冊(cè)制是中國(guó)股民的新挑戰(zhàn)

　　注冊(cè)制和過(guò)去審核制最大的區(qū)別是什么？籠統(tǒng)地概括，注冊(cè)制中企業(yè)IPO由市場(chǎng)決定，審核制中企業(yè)IPO由監(jiān)管層決定。注冊(cè)制的核心目的就是降低企業(yè)上市門(mén)檻，而將企業(yè)好壞的判斷交付給市場(chǎng)上的投資人。在注冊(cè)制下，交易所審核關(guān)注的焦點(diǎn)是信披質(zhì)量，而不是單純的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　從中國(guó)整體層面看，注冊(cè)制的主要目的是打通企業(yè)直接融資的渠道。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)融資以間接融資為主，也就是銀行貸款，融資渠道過(guò)于單一，且容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以要改變我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，以直接融資替代間接融資，并提高權(quán)益融資的比重，來(lái)為企業(yè)發(fā)展提供長(zhǎng)期動(dòng)力。

　　從注冊(cè)制規(guī)則層面看，注冊(cè)制經(jīng)歷了數(shù)年的實(shí)踐，運(yùn)行已經(jīng)基本穩(wěn)定，規(guī)則也日趨成熟。當(dāng)然，未來(lái)還有需要完善的方面。比如加強(qiáng)退市制度建設(shè)，比如加強(qiáng)投資人集體訴訟制度建設(shè)，比如信披違規(guī)舉報(bào)人獎(jiǎng)勵(lì)制度，比如加強(qiáng)金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信披的保證責(zé)任。進(jìn)一步加強(qiáng)優(yōu)勝劣汰，發(fā)動(dòng)多元力量，提高上市公司信披質(zhì)量。

　　從資本市場(chǎng)層面看，資本市場(chǎng)將在未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)容。上市公司的估值溢價(jià)將被降低，投資人將逐漸向理性、成熟的投資人轉(zhuǎn)變，將更加關(guān)注上市公司的盈利能力，由于流動(dòng)性的稀釋，未來(lái)投資人將更加注重上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。

　　綜上，注冊(cè)制會(huì)帶來(lái)很多改變，但這些改變對(duì)中國(guó)股市的投資人提出了新的挑戰(zhàn)。注冊(cè)制的大原則是將投資的風(fēng)險(xiǎn)判斷交給市場(chǎng)，自負(fù)盈虧。門(mén)檻降低的資本市場(chǎng)要求投資人提升自己的能力，鑒別資產(chǎn)的優(yōu)劣。鑒于中國(guó)以散戶為主的市場(chǎng)現(xiàn)狀，當(dāng)前交易所審核依然會(huì)保持嚴(yán)謹(jǐn)，但長(zhǎng)期看，辨別資產(chǎn)優(yōu)劣將是投資人自己的責(zé)任。

　　注冊(cè)制為中國(guó)股民帶來(lái)新機(jī)遇

　　審核制提高股市門(mén)檻的同時(shí)，也限制了股民的投資渠道。諸如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，過(guò)去20年中國(guó)主流的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都選擇在美股和港股上市，購(gòu)買(mǎi)渠道限制導(dǎo)致很多小股民沒(méi)有享受到這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長(zhǎng)紅利。而另有一些企業(yè)，真正具備投資價(jià)值的期間是早期，而一旦這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，意味著他們已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，其成長(zhǎng)空間所剩無(wú)幾。所以注冊(cè)制為股民帶來(lái)的最大紅利是：豐富了股民的選擇。更多新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，在發(fā)展早期就可以進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，股民因此獲得這些企業(yè)早期發(fā)展紅利。

　　當(dāng)然，未來(lái)交易所對(duì)于上市公司IPO也會(huì)有偏好。交易所就像一家超市，交易所的收益來(lái)自于交易額，市場(chǎng)活躍，股民來(lái)買(mǎi)，才能為交易所創(chuàng)造利潤(rùn)。一家超市要人頭攢動(dòng)，生意興隆，勢(shì)必需要熱門(mén)商品、流量商品。在股市上，熱門(mén)商品和流量商品就是熱門(mén)的上市公司。對(duì)于股民來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制會(huì)改善IPO的結(jié)構(gòu)，未來(lái)IPO將更多考慮股民的投資偏好，引入更多有發(fā)展空間的上市公司。

　　再有，注冊(cè)制將更多配套投資人保護(hù)的法律機(jī)制。信披違規(guī)處罰更加嚴(yán)厲，與此同時(shí)，未來(lái)完善注冊(cè)制還會(huì)考慮股民的集體訴訟。過(guò)去，股民聽(tīng)信了管理層的花言巧語(yǔ)，虧損只能自認(rèn)倒霉，未來(lái)，說(shuō)假話的上市公司高管，證監(jiān)會(huì)要罰，股民會(huì)要求賠償。

　　綜合來(lái)看，注冊(cè)制對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)有利有弊，投資人要適應(yīng)新的制度體系。投資不是買(mǎi)股票，而是買(mǎi)股票背后的上市公司。全面注冊(cè)制下，投資人要學(xué)會(huì)保持理性，避免情緒化，要學(xué)會(huì)收集信息，分析行業(yè)，分析企業(yè)的未來(lái)。所以注冊(cè)制的確給投資人提出了新的要求，又或者說(shuō)注冊(cè)制更有利于專業(yè)性強(qiáng)的投資人；但注冊(cè)制同樣以開(kāi)放的方式，豐富了投資人的投資渠道，給投資人更多實(shí)現(xiàn)盈利的機(jī)會(huì)。（作者系浙江大學(xué)國(guó)際聯(lián)合商學(xué)院數(shù)字經(jīng)濟(jì)與金融研究中心聯(lián)席主任、研究員）